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行业-科技互联网

17分钟阅读

科技互联网

行业前景

看多理由

互联网行业的完整演进路径可拆成四步：数据化 → 在线化 → 云化 → 智能化（AI/AGI），前三步都是为智能化服务1。这套框架意味着掌握底层数据、在线流量或自有算力的大平台，是 AI 阶段价值兑现的有利位置。

从长周期叙事看，信息技术与生命科学是本世纪前后百年最伟大的两条技术主线，互联网平台所在的赛道对标移动互联网的20-30年级别渗透，而非行业短期波动2。

消费迁移的结构性红利：在居民收入难以大幅好转、民生行业受压的环境下，消费向短视频、游戏等低单价高时间占用平台迁移——在二级市场买这类平台股，是最纯粹的”寄生”姿势3。

线上中介化不可逆：即便线下服务消费，也已被线上下单层中介化——习惯一旦养成就不可逆，三大电商平台的护城河不只来自网购份额，还来自这一层抽佣结构本身的不可逆4。

AI 浪潮下平台的条件性受益：AI 工具降低供给门槛 → 供给放大 → 生产者议价权被稀释 → 分发/匹配平台理论上受益。但受益有前提：平台自身必须跟上 AI 进步，否则会被新 AI-native 平台抢走位置5。

东升西降叙事的港股载体：恒生科技代表的中国互联网平台龙头是”东升西降”主题的表达品种——共同特征是带科技期权的顺周期平台企业，催化剂为中国 AI 模型获得海外大厂或本土生态背书6。

看空理由

AI 是衰退延期器，不是免疫器：Grantham 类比 1930 年铁路——AI 资本开支浪潮把本应到来的衰退推迟，但底层估值与宏观裂痕仍在积累，泡沫位置更高、调整可能更深7。

中概股成长转价值的陷阱：按成长股逻辑买入是合理的，但不能默认顺利切换到价值股——增长停滞后，VIE结构折价 + 分配折价 + 成长溢价消失三层同时压缩，估值跌破净现金是常规现象8。

科技板块集中度见顶信号：公募基金单一板块仓位逼近 40% 是历史顶部警报（2021年新能源/茅指数顶、2015年创业板顶均到过此值）；达到该阈值时边际买盘基本用尽9。

行業的竞争格局

网络效应与赢家通吃：互联网大多数赛道（社交、电商、搜索）靠网络效应和规模效应形成赢家通吃。通讯软件的胜负手尤为关键：竞争关键不是功能更好，而是能否完整导入既有社交关系链——微信打败米聊靠 QQ 关系链，即便日活第一的内容平台也撼动不了通讯关系链10。

游戏是例外：内容行业，非赢家通吃：游戏行业的核心是内容创作能力，竞争格局是次要问题——腾讯强不影响网易强，也不影响后来出现米哈游、华通、巨人、心动等11。游戏值得配置的六条结构性理由：虚拟产品强规模效应、头部集中度不高腰部永远有机会、产品可调研、精神消费长期增长快于 GDP、全球化销售门槛低（Steam/App Store）、历史上创造最多回报的互联网公司（腾讯/网易）均与游戏高度相关12。

AI 时代的产业层级：终局结构类比移动互联网——模型层（≈系统层）→ agent层（≈平台层，再分超级与垂类）→ 内容层。早期工具型 AI 应用会像移动互联网早期工具（360、猎豹等）被系统和超级平台内化吞掉13。

平台议价权的要素侧根因：以美团为样本——对骑手与商家的议价权来自国内双层供过于求（劳动力供过于求 + 餐饮门店严重过剩），而非来自平台本身的网络效应。当劳动力短缺或餐饮门店出清时，平台议价权地基会同步松动14。

ADN 广告的竞争差异化：ADN 业务由三块构成：买方平台（广告主）+ 数据和算法 + 卖方平台（流量主）。只占代理段的赚辛苦钱，能跨到数据/算法段才有估值溢价；同时具备卖方平台（自有流量池）则形成闭环15。

LUI 入口争夺：随大模型成熟，企业软件交互从 GUI 迁向 LUI（自然语言界面）。已是强制入口、且业务上下文沉淀在自身的办公协同平台（如钉钉类）天生具备承接 LUI 的形态优势16。

平台寄生与 TapMaker 型 agent：没有能力做基础大模型的 agent 公司（如心动 TapMaker）应清醒定位为依附大厂基础模型的寄生 agent——大厂模型越强，寄生 agent 输出能力越强，不需要烧钱自研基础模型17。

政策趋势

公募基金行业集中度监管：2025 年 10 月 31 日证监会征求意见稿：公募基金注册行业即为主投行业，仓位 80% 须落在该行业。本质是给科技/AI 风口超配加政策硬天花板——AI/科技板块边际买盘被规则削弱，资金被动重新分布到各行业主投基金18。

VIE 与上市架构监管：VIE + ADR 架构下持有的不是底层资产股权，而是利润索取权的合同。在停滞期依赖现金流估值时，法律保护边界问题会被市场打折19。“第二上市”与”双重上市”的法律差异决定港股估值是否被美股牵制——第二上市的港股价格受美国退市威胁约束20。

行業一般問題

估值口径问题

财报扣非口径不统一：互联网公司财报里的”扣非归母净利润”是各家自定义，不具备横向对比意义——美股给归母净利润，港股/中概更宽，单这一点港股/中概就应折价21。

统一口径重建步骤22：

毛利 − 三费（销管研）− 大额一次性费用 = 运营利润
运营利润 − 税（按真实税率）= 净利润
净利润 − 少数股东权益 = 归母净利润
再视”回购是否 ≥ SBC”决定是否加回股权激励

股权激励的双重稀释陷阱：股权激励占扣非净利润超 20% 即”美化财报”信号——工资少发、SBC 多发，让账面利润虚高。配合”是否做回购”一起看：高 SBC + 不回购 = 双重稀释，估值需大幅打折23。

市值/归母利润的股本变动偏差：市值 / 归母净利润等价于股价 / EPS 的前提是股本不变。每年发 3-5% 股权激励十年后股本膨胀 30-50%；回购大于 SBC 则股本下降、实际估值更低——跨公司对比 PE 时须叠加股权激励/回购净方向24。

账面净现金默认不计价：把利息收入从利润口径剔除 = 对账面净现金不计价，整体偏保守。逻辑：账上现金极多说明股东回报过去没做，若不会以股东回报形式回到股东手里，就本来不应计入估值。“破净 = 便宜”是假命题，除非同时确认会做回购/分红25。

PE 估值带框架：针对港股/中概/美股互联网个位数增长公司：

  • 约 10× PE：个位数增长 + 竞争格局差
  • 约 15× PE：个位数增长 + 竞争格局好
  • 15-20× PE：市场情绪好 + 竞争格局好 + 高个位数增长 + 股东回报佳（四条件齐备）
  • 20× 及以上：必须双位数增长才撑得住

详见 港股中概互联网PE估值带-逸修1-增长与格局定锚。

中概三层折价叠加：成长溢价消失（普遍）+ 分配折价（中概独有：管理层偏回购/再投资而非稳定分红）+ 结构折价（VIE/ADR 利润索取权合同风险）——三层同时压缩时 PB 被打到对折乃至跌破净现金26。

行业观察指标

  1. 港股互联网 EPS 兑现情况——港股弱势的根因是 EPS 没兑现而非流动性不足；判断港股何时回归，盯互联网公司的 EPS 与叙事是否能在财报上对齐27。
  2. 港股中概拖累归因——区分第二上市（被美股约束）vs 双重上市（港股可独立定价）；看板块内第二上市占比以判断是基本面定价还是美股反射定价20。
  3. 科技板块公募基金集中度——40% 为历史顶部经验阈值9。
  4. 企业属性切换信号——科技创业期叙事（创始人英雄之旅）vs 消费品/零售期叙事（让产品和供应链说话）；叙事载体换轨时该跟随换分析模板28。

公司管治常见风险

互联网公司常见的同股不同权设计造成代理成本：创始人团队更关心企业规模和员工利益，相对忽视股东回报——具体表现为激进投入、较少分红/回购、巨额 SBC、母子拆分上市（如阿里拆分蚂蚁）29。

参见 排千-如何识别公司治理风险。

资料来源

Footnotes

  1. [1936609590]（雪球）· 互联网与AI演进四阶段-逸修1-数据化在线化云化智能化 ↩

  2. [7810790448]（雪球）· 百年技术革命双主线论-自由的滋味真好-生命科学与信息技术等量齐观 ↩

  3. [9650668145]（雪球）· 平台寄生策略-管我财-打不过就依附做寄生虫 ↩

  4. [9650668145]（雪球）· 线上中介化不可逆论-管我财-习惯养成后线下服务也要被扒一层皮 ↩

  5. [1936609590]（雪球）· AI工具放大供给后平台受益条件-逸修1-跟上进步否则被新平台替代 ↩

  6. [9587088322]（雪球）· 左米右里框架-失业期神-恒生科技顺周期平台是东升西降表达 ↩

  7. [许超]（微信）转引 Jeremy Grantham · AI替代衰退说-Grantham-1930铁路类比 ↩

  8. [3769952153]（雪球）· 中概股不可默认转价值股-Circuitry-增长停滞必杀估值 ↩

  9. [8993233749]（雪球）· 科技股集中度40分位顶部信号-摆脱幻想-类比2021茅指数与2015创业板 ↩ ↩2

  10. [forcode奇想录]（微信）· 通讯软件护城河靠关系链导入-forcode奇想录-VR时代仍腾讯赢 ↩

  11. [1936609590]（雪球）· 游戏行业是内容行业-逸修1-非赢家通吃 ↩

  12. [1936609590]（雪球）· 游戏行业值得投资六理由-逸修1-虚拟产品规模效应至全球化门槛低 ↩

  13. [1936609590]（雪球）· AI终局结构类比移动互联网-逸修1-模型对应系统agent对应平台 ↩

  14. [9650668145]（雪球）· 美团议价权归因-管我财-双层要素过剩而非平台护城河 ↩

  15. [1936609590]（雪球）· ADN业务三段式定义-逸修1-买方平台加数据算法加卖方平台 ↩

  16. [Fenng]（微信）· 聊天为轴心办公软件成办公前端UI-Fenng-LUI重塑企业软件 ↩

  17. [1936609590]（雪球）· TapMaker依附基础大模型-逸修1-大厂模型越强寄生agent越强 ↩

  18. [8993233749]（雪球）· 公募基金行业仓位80分上限新规-摆脱幻想-AI集中度的政策天花板 ↩

  19. [3769952153]（雪球）· VIE持有合同非房产-Circuitry-依赖现金流时折价显现 ↩

  20. [1843761023]（雪球）· 中概股港股拖累归因-睿知睿见-AH联动缺失叠加美股传导 ↩ ↩2

  21. [1936609590]（雪球）· 互联网利润口径不可比-逸修1-毛利减三费更统一 ↩

  22. [1936609590]（雪球）· 互联网利润口径统一法-逸修1-毛利减三费再调税与少股权 ↩

  23. [1936609590]（雪球）· 股权激励占比超阈值即美化财报-逸修1-BOSS直聘工资少发SBC多发 ↩

  24. [1936609590]（雪球）· 市值除归母利润的稀释偏差-逸修1-股本变动暗藏估值差 ↩

  25. [1936609590]（雪球）· 账面净现金保守不计价-逸修1-股东回报落地为前提 ↩

  26. [3769952153]（雪球）· 中概估值压缩三层折价模型-Circuitry-成长加分配加结构 ↩

  27. [1936609590]（雪球）· 港股弱势诊断-逸修1-EPS未兑现致资金外流 ↩

  28. [3574544885]（雪球）· 企业属性切换决定叙事载体-溯一-科技英雄到消费品供应链 ↩

  29. [南山大白熊]（微信）· 同股不同权代理成本观察-南山大白熊-互联网创始人优先规模轻分红 ↩

关系图谱

反向链接